利润来源。
第二部分，回应竞争压力论。沈清如对比了中芯国际、台积电和联电的客户结构和市场定位，指出三家公司的目标市场并不完全重叠。中芯国际聚焦中国大陆市场，受益于芯片国产化替代的政策红利；台积电和联电主要服务全球客户，受地缘政治影响更大。这不是零和博弈。
第三部分，重新审视财务数据。沈清如把研发投入加回利润中，计算了一个“核心盈利能力”指标。结果显示，中芯国际的核心盈利能力不仅没有恶化，反而在改善。毛利率下降是因为研发投入增加，这是为了长期竞争力，不应该被解读为利空。
第四部分，政策红利与国产化替代。沈清如详细梳理了中国政府对半导体产业的支持政策，指出“国产化替代”是国家战略，中芯国际作为国内最大的半导体代工企业，是最大的受益者。这不是短期的市场波动，而是长期的趋势。
第五部分，估值比较。沈清如对比了中芯国际H股与A股半导体公司的估值。中芯国际H股15倍市盈率，A股同类公司50倍以上。即使考虑到A/H溢价，这个差距也太大。结论是：中芯国际H股被严重低估。
报告的最后，沈清如写了一句话：“我们不做短期股价预测。我们只陈述一个事实：这家公司的基本面，比做空报告所描述的要好得多。”
陈默看完报告，只说了一个字：“发。”
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1月16日上午九点，报告通过默石资本的官方渠道发布。中英文双语版，同时在国内主流财经媒体和港交所披露易网站上线。
反响很快。
上午十点，摩根士丹利的香港分析师在接受彭博社采访时回应：“我们坚持自己的判断。默石资本的研究结论建立在一系列乐观假设上，我们对中芯国际的评级维持不变。”
但市场的反应不一样。
报告发布后的一小时内，中芯国际的股价从13.0港元涨到了13.6港元，涨幅4.6%。卖空比例从18%降到了15%——有人开始平仓了。
林枫在交易室里盯着屏幕，给陈默发了一条消息：“有效果。空头在撤退。”
陈默回了一条：“继续监控。不要松懈。”
下午，更多的好消息传来。一家欧洲的长期投资基金发布公告，披露在过去三天里增持了中芯国际500万股。公告里引用了一句话：“我们认可默石资本的分析框架，认为中芯国际的长期价值被市场低估。”
这是意
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